中金研究利用(yong)來(lai)年展(zhan)望(wang)的(de)(de)契機，聯合宏觀經濟(ji)、市(shi)場策(ce)略、固(gu)定(ding)收益、大宗商品等總量(liang)團隊及各(ge)行(xing)業研究團隊，將各(ge)領域2021年展(zhan)望(wang)匯集成冊(ce)，共18萬字，旨在(zai)拋磚引玉、供投資者(zhe)參考。展(zhan)望(wang)2021年的(de)(de)投資策(ce)略，判斷經濟(ji)周期將運(yun)行(xing)至什么區間(jian)依舊是(shi)不變的(de)(de)主題(ti)，變化在(zai)于(yu)疫(yi)情暫時(shi)改變了驅動周期運(yun)行(xing)的(de)(de)機制。

通(tong)(tong)常而言，需求波動是(shi)(shi)周期循環的關鍵，通(tong)(tong)脹和債(zhai)務(wu)則是(shi)(shi)觸發(fa)(fa)(fa)需求波動的兩(liang)個主要因素：通(tong)(tong)脹過快上升意味(wei)著經濟過熱，誘發(fa)(fa)(fa)政策(ce)緊縮(suo)(suo)及隨后的需求下行(xing)。一(yi)旦(dan)通(tong)(tong)脹壓(ya)力轉變成通(tong)(tong)縮(suo)(suo)風險(xian)，政策(ce)再次獲得寬松契機(ji)，刺激需求復蘇(su)；債(zhai)務(wu)過高則誘發(fa)(fa)(fa)資產(chan)泡沫(mo)和金(jin)融(rong)風險(xian)，政策(ce)加強宏(hong)觀審慎管理，導致信用(yong)緊縮(suo)(suo)和資產(chan)價(jia)格(ge)下跌、需求下行(xing)，隨后政策(ce)再次放松，周期重(zhong)新獲得上行(xing)動能。

這兩種(zhong)循環往(wang)復(fu)是(shi)典型的(de)內生周期(qi)波(bo)動(dong)(dong)(dong)模式，疫(yi)情(qing)(qing)沖(chong)擊(ji)下的(de)周期(qi)運行(xing)則不同。新冠(guan)病毒的(de)高傳(chuan)染性(xing)和較高死亡率限制了勞(lao)動(dong)(dong)(dong)力的(de)總供(gong)(gong)(gong)給(gei)水平，因此疫(yi)情(qing)(qing)對(dui)經(jing)濟的(de)初(chu)期(qi)影響體現為供(gong)(gong)(gong)給(gei)側(ce)遭(zao)受了嚴(yan)重的(de)外(wai)部(bu)沖(chong)擊(ji)，供(gong)(gong)(gong)給(gei)受損(sun)將會影響勞(lao)動(dong)(dong)(dong)者(zhe)的(de)收(shou)入，進(jin)而抑制下一波(bo)的(de)需求。隨著疫(yi)情(qing)(qing)緩解，其(qi)對(dui)經(jing)濟活動(dong)(dong)(dong)的(de)物理限制消退，生產與供(gong)(gong)(gong)給(gei)恢復(fu)，就業和收(shou)入反彈，促進(jin)需求增加。

這樣(yang)一個外(wai)生供給沖(chong)擊所驅動的周(zhou)期波動，依(yi)舊是(shi)我們思(si)考明年的經濟走勢、宏觀政(zheng)策展望和(he)資產配置策略(lve)的出發點。但(dan)與今年不同(tong)的是(shi)，明年內生力量將(jiang)會增加，不僅體(ti)現(xian)為供給復蘇(su)對需(xu)求的外(wai)溢和(he)乘數效應，也包(bao)括2020年應對政(zheng)策的滯后影響。在這個框架下，我們將(jiang)探討金融和(he)實體(ti)脫節在未來如何演變，以及相應的投資策略(lve)含義。具體(ti)而(er)言(yan)，有(you)三(san)個問題尤其值得思(si)考。

一、保供給VS保需求：中美經濟復蘇殊途同歸？

2020年的(de)疫情凸顯了一(yi)個(ge)(ge)基本命(ming)題：生命(ming)究竟是(shi)否有(you)(you)價？從全社會角(jiao)度看(kan)(kan)，存在著對生命(ming)價值和經濟利益的(de)權衡。但從勞(lao)動者個(ge)(ge)人角(jiao)度看(kan)(kan)，生命(ming)是(shi)無價的(de)，或者說生命(ming)的(de)個(ge)(ge)人價值遠高于社會價值。當新(xin)冠(guan)病毒廣泛傳播時，任(ren)一(yi)價格下勞(lao)動者愿意提(ti)供的(de)勞(lao)動數量將會下降，在全員隔(ge)離等極端情況下價格機制(zhi)失效、市場機制(zhi)失靈。個(ge)(ge)體的(de)行為有(you)(you)很強的(de)外部性，由此需要政府從公(gong)共利益出發進(jin)行干(gan)預，關鍵是(shi)以何種方式干(gan)預。

回顧(gu)疫情以來(lai)各國(guo)(guo)政(zheng)府(fu)的(de)(de)(de)(de)應對，中(zhong)國(guo)(guo)和歐美有明顯的(de)(de)(de)(de)差異(yi)，后(hou)果也自然不同。中(zhong)國(guo)(guo)率(lv)先(xian)鎖定了(le)(le)(le)病毒(du)，在沒(mei)有可供(gong)參考(kao)經驗(yan)的(de)(de)(de)(de)情況(kuang)下，采(cai)取了(le)(le)(le)前(qian)所未有的(de)(de)(de)(de)果斷(duan)措施(shi)封閉了(le)(le)(le)人口(kou)超千萬的(de)(de)(de)(de)大城市，并在全(quan)國(guo)(guo)范圍內(nei)進行隔離動(dong)員(yuan)。這樣的(de)(de)(de)(de)做法，無疑在短(duan)期付出了(le)(le)(le)巨大的(de)(de)(de)(de)經濟(ji)代價，但最大限(xian)度的(de)(de)(de)(de)保護了(le)(le)(le)生(sheng)(sheng)命(ming)。從(cong)經濟(ji)學的(de)(de)(de)(de)角度看(kan)，保住了(le)(le)(le)生(sheng)(sheng)命(ming)，就(jiu)是保住了(le)(le)(le)總(zong)供(gong)給(gei)能力；降低了(le)(le)(le)生(sheng)(sheng)命(ming)的(de)(de)(de)(de)感(gan)染預期和死亡預期，就(jiu)是降低了(le)(le)(le)總(zong)供(gong)給(gei)遭(zao)受沖擊(ji)的(de)(de)(de)(de)程度。隨著疫情的(de)(de)(de)(de)有效控制，中(zhong)國(guo)(guo)復(fu)工復(fu)產加(jia)速，成為主要經濟(ji)體中(zhong)復(fu)蘇最快的(de)(de)(de)(de)國(guo)(guo)家。

歐(ou)(ou)(ou)美(mei)等發(fa)(fa)達經濟(ji)體干預的重點明顯(xian)(xian)與中(zhong)國不同，雖(sui)然(ran)在初期(qi)的時候(hou)也(ye)有一些隔離措施(shi)(shi)，但相比于中(zhong)國隔離措施(shi)(shi)的堅定性，歐(ou)(ou)(ou)美(mei)的力度(du)明顯(xian)(xian)要弱一些，導致疫(yi)情反復(fu)。在四季(ji)(ji)度(du)歐(ou)(ou)(ou)洲疫(yi)情二(er)(er)次(ci)爆(bao)發(fa)(fa)以前(qian)，美(mei)國在三(san)季(ji)(ji)度(du)就(jiu)已(yi)經出現(xian)了二(er)(er)次(ci)爆(bao)發(fa)(fa)，導致歐(ou)(ou)(ou)美(mei)的供給能力遲(chi)遲(chi)無(wu)法得到恢復(fu)。但歐(ou)(ou)(ou)美(mei)政策在經濟(ji)救(jiu)助方(fang)面的力度(du)大，可以說前(qian)所(suo)未有，一個(ge)重要載體是財政赤字貨(huo)幣化，客觀效果(guo)是消費需求較(jiao)強。

究竟應(ying)該保(bao)供(gong)給，還是(shi)保(bao)需求？似(si)乎各有千秋。從美國的(de)政(zheng)(zheng)策邏(luo)輯看，似(si)乎只要(yao)(yao)總(zong)需求刺(ci)激政(zheng)(zheng)策足(zu)夠(gou)大(da)、經濟(ji)增長(chang)足(zu)夠(gou)快，那(nei)么(me)由生命隕落帶(dai)來的(de)價值損失(shi)終將(jiang)被增長(chang)帶(dai)來的(de)福利增進所彌補(bu)甚至超越。但實踐(jian)證明，中國保(bao)供(gong)給為主(zhu)的(de)政(zheng)(zheng)策起到(dao)了(le)“存人(ren)失(shi)地，人(ren)地皆存”效果，歐洲主(zhu)要(yao)(yao)經濟(ji)體近期(qi)卻重(zhong)回大(da)隔離，導致(zhi)金融(rong)市(shi)場再次動蕩，經濟(ji)復蘇也面臨中斷(duan)的(de)風(feng)險。

為什么會有(you)這種(zhong)差(cha)別？供(gong)給沖(chong)(chong)擊(ji)下(xia)的(de)乘(cheng)數效(xiao)應可以(yi)給我們一些(xie)啟示。在(zai)內生(sheng)周期模型下(xia)，由(you)于馬(ma)克思講的(de)分(fen)配不均問(wen)題(ti)，或者凱恩斯講的(de)三(san)大心理(li)規律，“供(gong)給自發創造需(xu)求”的(de)薩伊定(ding)律是(shi)不成立的(de)，總(zong)供(gong)給和總(zong)需(xu)求無法自動(dong)循環。但疫情下(xia)的(de)周期波動(dong)主因(yin)是(shi)外(wai)部(bu)沖(chong)(chong)擊(ji)，而非(fei)內生(sheng)不平衡，此時“供(gong)給自發創造需(xu)求”是(shi)有(you)一定(ding)道理(li)的(de)，這是(shi)供(gong)給側沖(chong)(chong)擊(ji)會帶(dai)來乘(cheng)數效(xiao)應的(de)根本(ben)原因(yin)。

這個(ge)乘數效應的(de)(de)大小取決于供給側沖擊持續的(de)(de)時間長(chang)度(du)。如果時間非常短暫(zan)或者(zhe)是一次性(xing)的(de)(de)，可(ke)以通過擴(kuo)張總需求的(de)(de)方式來打斷“供給下(xia)降-需求萎縮-供給下(xia)降”的(de)(de)負(fu)循(xun)環。如果持續的(de)(de)時間比(bi)較長(chang)，或者(zhe)多次、重復的(de)(de)不斷沖擊，這個(ge)時候(hou)跨期替代(dai)（intertemporal）和部門替代(dai)（cross-product substitution）兩(liang)個(ge)效應將(jiang)會放(fang)大供給側的(de)(de)負(fu)向乘數效應。

例如，如果(guo)一個部(bu)門(men)(men)遭受沖擊、勞(lao)動力失業(ye)，可以通過需求刺激的(de)方式(shi)創造新的(de)就(jiu)業(ye)部(bu)門(men)(men)，進(jin)而(er)引(yin)導勞(lao)動力到新部(bu)門(men)(men)就(jiu)業(ye)，以降(jiang)低(di)供(gong)給(gei)沖擊的(de)乘數效應。如果(guo)疫(yi)情一直(zhi)存在，新部(bu)門(men)(men)的(de)產(chan)生和就(jiu)業(ye)能(neng)力擴張將會面臨較大(da)的(de)供(gong)給(gei)側約(yue)束。就(jiu)跨(kua)期(qi)替代而(er)言(yan)，如果(guo)疫(yi)情延(yan)綿(mian)不斷，民眾的(de)消(xiao)費意愿(yuan)很難顯著提升，消(xiao)費券等措施(shi)對降(jiang)低(di)被(bei)動儲蓄的(de)效力也將大(da)打(da)折扣(kou)。

因(yin)此，保需求為主的(de)政策干預(yu)更(geng)為有效的(de)前提是，疫(yi)情(qing)(qing)存續的(de)時間較短(duan)，而(er)新冠病(bing)毒最大的(de)特點是具有歷史罕見的(de)傳染(ran)性，而(er)且極其容易反復爆發(fa)。在沒有有效疫(yi)苗(miao)的(de)情(qing)(qing)況(kuang)下，如(ru)果因(yin)為權衡被感(gan)染(ran)者的(de)生(sheng)命(ming)價值(zhi)和隔離帶來的(de)經濟成本而(er)猶豫不決的(de)話，新感(gan)染(ran)者將(jiang)有可(ke)能指數(shu)級攀升，一旦數(shu)量累積到(dao)一定程度，就可(ke)能造成醫療系(xi)統再(zai)次不堪重負(fu)，整(zheng)個社會將(jiang)不得(de)不重回大隔離的(de)狀(zhuang)態，造成“存地(di)失人，人地(di)皆(jie)失”的(de)風險。

前瞻來看，按照宏(hong)觀團隊的(de)(de)(de)研究，明年年初有(you)效(xiao)(xiao)疫苗將會落地，這意(yi)味(wei)著保需求的(de)(de)(de)政(zheng)策效(xiao)(xiao)力(li)有(you)望(wang)逐步體現出(chu)來。更重(zhong)要的(de)(de)(de)是，作為疫情(qing)(qing)沖擊下、周期波(bo)動根源(yuan)的(de)(de)(de)供(gong)給(gei)側(ce)，隨(sui)著有(you)效(xiao)(xiao)疫苗落地，負面的(de)(de)(de)乘(cheng)(cheng)數效(xiao)(xiao)應有(you)望(wang)轉向正面的(de)(de)(de)乘(cheng)(cheng)數效(xiao)(xiao)應，即供(gong)給(gei)復蘇自動創(chuang)造需求。例如(ru)，伴(ban)隨(sui)著疫情(qing)(qing)約(yue)束消(xiao)退，勞動力(li)返回(hui)原(yuan)先(xian)的(de)(de)(de)或者新就業崗位(wei)的(de)(de)(de)意(yi)愿提(ti)升，收入增加轉化為下一輪(lun)的(de)(de)(de)需求；原(yuan)本因為疫情(qing)(qing)延期的(de)(de)(de)消(xiao)費(fei)，提(ti)前到當下，甚至產(chan)生(sheng)補(bu)償(chang)性的(de)(de)(de)跨期替代性消(xiao)費(fei)。

供給側(ce)復(fu)(fu)蘇(su)帶來(lai)的(de)(de)(de)乘(cheng)數效應，疊加前期需求刺激(ji)的(de)(de)(de)滯后效果，明年(nian)全(quan)球經(jing)濟可能(neng)呈現(xian)共振(zhen)復(fu)(fu)蘇(su)態勢。問題是(shi)復(fu)(fu)蘇(su)的(de)(de)(de)動能(neng)有多(duo)強？能(neng)走(zou)多(duo)遠？隨著疫情這個外(wai)生沖擊消(xiao)退，經(jing)濟內生的(de)(de)(de)周期波(bo)動成為主導(dao)力(li)量，我們(men)需要回到傳統的(de)(de)(de)經(jing)濟周期框架來(lai)思考阻礙或者限(xian)制經(jing)濟復(fu)(fu)蘇(su)動能(neng)的(de)(de)(de)因素，即債務和通脹風險(xian)。

二、復蘇的掣肘：通脹還是債務？

如前所述，在內生周期(qi)波(bo)動(dong)模(mo)型中(zhong)，通脹和債務(wu)是兩(liang)個(ge)觸(chu)發周期(qi)波(bo)動(dong)的主(zhu)要因(yin)素，事(shi)實上，這兩(liang)個(ge)因(yin)素并非互相獨立，很有可能(neng)相互影響，促成(cheng)債務(wu)周期(qi)調整。中(zhong)美(mei)兩(liang)國(guo)乃至新興市場，明(ming)年(nian)都面臨著如何應對債務(wu)周期(qi)調整的風(feng)險。

美(mei)國方面，迄今為(wei)止共推出(chu)4輪(lun)財政救(jiu)助(zhu)，內容包(bao)括向居(ju)民直接(jie)派發現(xian)金(jin)、增加失業救(jiu)助(zhu)金(jin)等，累計(ji)規(gui)模高達3萬(wan)億(yi)美(mei)元，約為(wei)2019年GDP的(de)(de)14%。罕(han)見(jian)的(de)(de)寬財政背后，是美(mei)聯儲史無前例(li)的(de)(de)無限量QE，及M2增速達到僅次于二戰(zhan)的(de)(de)高峰。具有財政赤字(zi)貨幣化意味的(de)(de)超級寬松(song)政策，造成(cheng)了(le)(le)一個頗為(wei)反常(chang)的(de)(de)經(jing)濟現(xian)象：美(mei)國在一度出(chu)現(xian)兩千萬(wan)人大(da)規(gui)模失業同時，居(ju)民的(de)(de)可支配收(shou)入卻是逆勢上升的(de)(de)，有效支撐了(le)(le)美(mei)國的(de)(de)消費復蘇。

如(ru)果從保需求的(de)(de)角度(du)看(kan)(kan)，美國的(de)(de)財(cai)政赤(chi)字貨幣(bi)(bi)化無疑是成功的(de)(de)。不過，作為本幣(bi)(bi)發行的(de)(de)主權債務，制(zhi)約美國財(cai)政赤(chi)字是否可持續的(de)(de)主要(yao)因素來自于(yu)通(tong)脹。目前看(kan)(kan)，包括(kuo)美聯儲(chu)在內的(de)(de)主流(liu)看(kan)(kan)法是美國通(tong)脹不存(cun)在大(da)幅上行的(de)(de)風險。基于(yu)這種看(kan)(kan)法，美聯儲(chu)推(tui)出了“平均(jun)通(tong)脹目標(biao)制(zhi)”，改(gai)變了事實上執行了數十年的(de)(de)“目標(biao)通(tong)脹制(zhi)”，向市場傳遞了優先考慮(lv)就業、不擔心通(tong)脹的(de)(de)信號。

這和(he)(he)二戰后的(de)(de)(de)(de)美聯儲(chu)政(zheng)策(ce)有些類似，時(shi)任美聯儲(chu)研究(jiu)主管的(de)(de)(de)(de)Goldenweiser針(zhen)對戰后政(zheng)策(ce)曾表示：一個(ge)更為(wei)嚴重和(he)(he)持續的(de)(de)(de)(de)問(wen)題(ti)是，從服務(wu)業(ye)和(he)(he)軍(jun)事工業(ye)釋放出(chu)(chu)來的(de)(de)(de)(de)人的(de)(de)(de)(de)就業(ye)問(wen)題(ti)。這也是當(dang)時(shi)的(de)(de)(de)(de)主流(liu)看法：雖然戰爭期間貨幣出(chu)(chu)現了(le)超高速增長，但戰后的(de)(de)(de)(de)主要問(wen)題(ti)是抑制通貨緊縮和(he)(he)蕭條而不是通貨膨脹。戰時(shi)流(liu)動性的(de)(de)(de)(de)累積被認(ren)為(wei)是為(wei)戰后提供了(le)足夠(gou)的(de)(de)(de)(de)購(gou)買(mai)力(li)，此時(shi)貨幣政(zheng)策(ce)的(de)(de)(de)(de)任務(wu)是保持利率的(de)(de)(de)(de)低水平(ping)。如果將(jiang)此處的(de)(de)(de)(de)“戰爭”替換成“疫情”，似乎和(he)(he)美聯儲(chu)在當(dang)前推出(chu)(chu)“平(ping)均通脹目標制”的(de)(de)(de)(de)邏輯是一致的(de)(de)(de)(de)。

對(dui)此，弗(fu)里德曼在(zai)《美國貨幣(bi)史(shi)》中曾(ceng)這樣評價道：事實證明這種預(yu)期是錯誤的(de)(de)(de)，戰后(hou)一個(ge)(ge)國家接著一個(ge)(ge)國家受到了通(tong)貨膨(peng)脹的(de)(de)(de)重(zhong)創(chuang)。貨幣(bi)當局對(dui)于自身作用和(he)行動結果的(de)(de)(de)不確定性以及公眾對(dui)于經濟事件高度關注的(de)(de)(de)共同影(ying)響(xiang)，導致(zhi)了當局在(zai)任何政(zheng)(zheng)策方(fang)向上(shang)行動都較為遲緩(huan)；貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策行動和(he)效果之間(jian)的(de)(de)(de)時(shi)(shi)滯(zhi)導致(zhi)的(de)(de)(de)累積(ji)因(yin)素及其影(ying)響(xiang)，容易被忽(hu)略(lve)和(he)積(ji)累；當這些影(ying)響(xiang)以物價上(shang)漲(zhang)的(de)(de)(de)形式(shi)表現出來的(de)(de)(de)時(shi)(shi)候，（美國）聯邦儲備體(ti)系不得不通(tong)過降低貨幣(bi)存量增(zeng)長率來應對(dui)。

當然，這(zhe)并不是(shi)說(shuo)美(mei)(mei)國明年(nian)的(de)(de)(de)通(tong)(tong)脹(zhang)就一(yi)定會大(da)幅(fu)上(shang)(shang)升，而是(shi)考慮(lv)到(dao)明年(nian)年(nian)初有(you)效的(de)(de)(de)疫苗落地(di)后，不應忽(hu)視這(zhe)樣一(yi)個由復(fu)蘇(su)加速推動(dong)通(tong)(tong)脹(zhang)超(chao)預(yu)期(qi)(qi)上(shang)(shang)升的(de)(de)(de)風險，美(mei)(mei)國債務(wu)問題(ti)或因此暴(bao)露(lu)。事實上(shang)(shang)，可(ke)能(neng)(neng)已經(jing)出現了(le)一(yi)些這(zhe)方面(mian)的(de)(de)(de)跡象，伴隨著美(mei)(mei)國今年(nian)財政(zheng)赤字貨幣化而來是(shi)美(mei)(mei)元(yuan)指(zhi)數貶(bian)值，推升進口商品價格(ge)。另一(yi)方面(mian)，如果美(mei)(mei)國經(jing)濟復(fu)蘇(su)強度(du)超(chao)預(yu)期(qi)(qi)，通(tong)(tong)脹(zhang)預(yu)期(qi)(qi)上(shang)(shang)升，美(mei)(mei)國長端利率上(shang)(shang)行的(de)(de)(de)幅(fu)度(du)可(ke)能(neng)(neng)超(chao)出現在的(de)(de)(de)市場預(yu)期(qi)(qi)。這(zhe)對于存(cun)在大(da)量(liang)美(mei)(mei)元(yuan)債的(de)(de)(de)新興經(jing)濟體而言(yan)，可(ke)能(neng)(neng)會導(dao)致債務(wu)風險暴(bao)露(lu)，增加金融市場波動(dong)。

對(dui)于(yu)(yu)中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)而言(yan)，美(mei)國(guo)(guo)明年利率(lv)(lv)曲線陡峭化的(de)直(zhi)接(jie)影響是中(zhong)(zhong)美(mei)利差(cha)可(ke)能(neng)會(hui)收窄，降低資金流入動能(neng)。不過，即便沒有(you)美(mei)國(guo)(guo)通脹的(de)超預期上(shang)升，明年人(ren)民幣(bi)匯率(lv)(lv)可(ke)能(neng)也不會(hui)再持續今年的(de)強勢(shi)。因(yin)為疫苗落地將有(you)助于(yu)(yu)各國(guo)(guo)產能(neng)的(de)加速(su)修復(fu)，這會(hui)在(zai)一定程(cheng)度(du)上(shang)弱(ruo)化中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)的(de)貿易條(tiao)件，造成(cheng)匯率(lv)(lv)貶值壓力(li)。

需要注意的(de)是，與其他新興經濟體一(yi)樣，中國(guo)的(de)私人(ren)部門對(dui)(dui)外是凈負債者，尤其是對(dui)(dui)于(yu)房(fang)地產等(deng)外債規模相對(dui)(dui)較大的(de)行(xing)業而言，貶值(zhi)是一(yi)個信用緊縮含(han)義，這意味著今(jin)年地產投(tou)資強勁的(de)態勢可(ke)能會弱化(hua)，房(fang)地產行(xing)業的(de)債務問(wen)題明年也有(you)可(ke)能暴露。

事實(shi)上，明(ming)年(nian)(nian)的(de)(de)(de)債務風(feng)險不只(zhi)是(shi)(shi)存(cun)在于(yu)地產(chan)(chan)部門(men)。為了(le)應(ying)對疫(yi)情，中國今年(nian)(nian)也較大幅度(du)的(de)(de)(de)推動了(le)貨幣(bi)擴張(zhang)(zhang)，從銀(yin)行體系資產(chan)(chan)端來(lai)看，這樣一種擴張(zhang)(zhang)主要(yao)是(shi)(shi)通過非(fei)政(zheng)府部門(men)加杠(gang)桿(gan)實(shi)現的(de)(de)(de)。根據(ju)宏觀(guan)團隊的(de)(de)(de)研究，信貸(dai)大幅擴張(zhang)(zhang)后4-6個季度(du)，企業還本付息(xi)壓力將觸底(di)回升，將會出現“緊信用”的(de)(de)(de)情況。宏觀(guan)團隊的(de)(de)(de)估算還表明(ming)，這一次(ci)的(de)(de)(de)債務周(zhou)期中，私人部門(men)的(de)(de)(de)還本付息(xi)壓力高于(yu)前三(san)次(ci)，而(er)且還本付息(xi)占新增信貸(dai)的(de)(de)(de)比重近期似乎已經見底(di)。

通(tong)常而言，面對還(huan)本付息壓力的(de)上升，債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)人(ren)可(ke)以緊縮(suo)開支、增加儲蓄(xu)。由(you)于債(zhai)(zhai)(zhai)權人(ren)的(de)邊際支出傾向通(tong)常低于債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)人(ren)，如果很多(duo)人(ren)都緊縮(suo)開支去(qu)還(huan)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)話，就(jiu)意味著總需求的(de)萎縮(suo)。另(ling)一方面，債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)人(ren)也可(ke)以考慮(lv)變賣(mai)資(zi)產(chan)去(qu)還(huan)債(zhai)(zhai)(zhai)，賣(mai)的(de)人(ren)多(duo)了，資(zi)產(chan)價(jia)格就(jiu)會大幅(fu)下跌。當然(ran)，資(zi)不抵債(zhai)(zhai)(zhai)不一定就(jiu)違(wei)約，債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)人(ren)可(ke)以通(tong)過外部融(rong)資(zi)渡(du)過暫(zan)時的(de)難關，但凈資(zi)產(chan)與償債(zhai)(zhai)(zhai)能力下降會緊縮(suo)再(zai)融(rong)資(zi)條件，債(zhai)(zhai)(zhai)權人(ren)會要求更高的(de)風險補償，甚(shen)至要求債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)人(ren)對現有的(de)債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)補充(chong)抵押(ya)品。

因此，無論(lun)是緊(jin)縮開支，還是變賣(mai)資產去還債，一(yi)旦演變成(cheng)債務(wu)人(ren)的群體(ti)行為(wei)，都將(jiang)導致債務(wu)可持續性進一(yi)步削弱。如此循環，難免(mian)走(zou)向違約(yue)。一(yi)旦大(da)規模的違約(yue)出(chu)現，債權人(ren)對風險(xian)溢(yi)價補償(chang)的要(yao)求上(shang)升，將(jiang)會緊(jin)縮融(rong)(rong)資條件，誘發金(jin)融(rong)(rong)動蕩、沖擊實體(ti)經濟。

三、投資策略：繼續超配通用資產，還是增持專用資產？

宏(hong)觀(guan)(guan)團(tuan)隊對(dui)明年(nian)債務風(feng)險的(de)判斷，與固收團(tuan)隊對(dui)于(yu)明年(nian)風(feng)險溢價上(shang)升(sheng)(sheng)的(de)擔(dan)憂比(bi)較(jiao)一致，這(zhe)對(dui)于(yu)信用(yong)債的(de)配置而言可能(neng)并(bing)不(bu)樂觀(guan)(guan)。從更(geng)一般意義(yi)上(shang)資產配置角度看，中美兩(liang)國(guo)(guo)今(jin)年(nian)都出現了(le)金融資產與實體(ti)經濟的(de)背離，截止到(dao)10月(yue)30日，美國(guo)(guo)股市總(zong)市值(zhi)今(jin)年(nian)上(shang)升(sheng)(sheng)了(le)4.7%、標普500上(shang)漲1.2%、納斯達克指數上(shang)漲了(le)22%，A股總(zong)市值(zhi)今(jin)年(nian)上(shang)升(sheng)(sheng)了(le)21%、滬深300上(shang)漲了(le)15%、創業板(ban)指漲幅更(geng)是達到(dao)了(le)48%。股市走牛的(de)同時，中美兩(liang)國(guo)(guo)實體(ti)經濟復蘇的(de)動能(neng)依(yi)舊不(bu)足。

為什么會出現這樣一種(zhong)嚴(yan)重的(de)(de)背離？可能(neng)和疫情(qing)增加(jia)對未(wei)來預(yu)期的(de)(de)不確定性(xing)(xing)有關，在這種(zhong)情(qing)況下，人們會更(geng)重視(shi)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)通用(yong)(yong)性(xing)(xing)。現金是通用(yong)(yong)性(xing)(xing)最好(hao)的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)，它可以隨時轉化(hua)為其他資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)；其次(ci)是金融(rong)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)，這些(xie)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)背后雖然對應著生產(chan)(chan)性(xing)(xing)的(de)(de)實物(wu)(wu)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)，但(dan)證券化(hua)之(zhi)后，流(liu)動性(xing)(xing)要好(hao)于其底(di)層(ceng)的(de)(de)實物(wu)(wu)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)，通用(yong)(yong)性(xing)(xing)得到提升(sheng)；再次(ci)是土地、房(fang)子等非生產(chan)(chan)性(xing)(xing)的(de)(de)實物(wu)(wu)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)，這些(xie)不動產(chan)(chan)雖然流(liu)動性(xing)(xing)較金融(rong)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)差(cha)些(xie)，但(dan)通用(yong)(yong)性(xing)(xing)比廠房(fang)、機器設備(bei)等實物(wu)(wu)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)要好(hao)些(xie)；最后是生產(chan)(chan)性(xing)(xing)的(de)(de)實物(wu)(wu)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)，這些(xie)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)不但(dan)流(liu)動性(xing)(xing)差(cha)，而且專用(yong)(yong)性(xing)(xing)較強，轉化(hua)成其他用(yong)(yong)途的(de)(de)成本較高，因而通用(yong)(yong)性(xing)(xing)較差(cha)。

投資(zi)者(zhe)在不同(tong)的(de)(de)確定(ding)(ding)(ding)性(xing)下(xia)，對資(zi)產(chan)(chan)通(tong)用(yong)性(xing)的(de)(de)偏好是不一(yi)樣(yang)的(de)(de)。在今年(nian)三月份，新(xin)冠疫情迅(xun)速(su)蔓延全球、各(ge)國紛紛通(tong)過大封鎖的(de)(de)方式應對，這個(ge)時候投資(zi)者(zhe)面對的(de)(de)不確定(ding)(ding)(ding)性(xing)是最(zui)(zui)強(qiang)的(de)(de)，在資(zi)產(chan)(chan)配(pei)置上明(ming)顯青睞于通(tong)用(yong)性(xing)最(zui)(zui)強(qiang)的(de)(de)現金，幾(ji)乎所有其他(ta)資(zi)產(chan)(chan)都是下(xia)跌(die)。隨后，伴(ban)隨著各(ge)國紛紛采取干預措施，經濟(ji)運(yun)行(xing)的(de)(de)不確定(ding)(ding)(ding)性(xing)有所下(xia)降，通(tong)用(yong)性(xing)遜于現金的(de)(de)股市開(kai)始復蘇、反彈；再(zai)隨后，伴(ban)隨著病患死亡率的(de)(de)年(nian)齡分布特(te)點日益清晰，經濟(ji)運(yun)行(xing)的(de)(de)不確定(ding)(ding)(ding)性(xing)進一(yi)步下(xia)降，股市加速(su)反彈的(de)(de)同(tong)時，房地產(chan)(chan)作為通(tong)用(yong)性(xing)較強(qiang)的(de)(de)實物資(zi)產(chan)(chan)，其價格開(kai)始明(ming)顯上行(xing)。

目前，由于疫(yi)(yi)情還(huan)未遠去，復蘇面臨(lin)的(de)(de)(de)不(bu)確定(ding)性(xing)(xing)依然(ran)很大(da)，因此還(huan)沒(mei)有觀(guan)(guan)察到專(zhuan)用(yong)性(xing)(xing)資(zi)產(chan)偏(pian)好(hao)的(de)(de)(de)明顯(xian)上升。不(bu)過，綜合策略和各(ge)行業(ye)團隊(dui)的(de)(de)(de)明年展望(wang)看(kan)，大(da)宗(zong)、銀行等周期(qi)性(xing)(xing)行業(ye)和偏(pian)周期(qi)性(xing)(xing)的(de)(de)(de)可選消(xiao)費(fei)，展望(wang)相(xiang)對今年樂觀(guan)(guan)一(yi)些，偏(pian)防(fang)御型的(de)(de)(de)必需(xu)消(xiao)費(fei)展望(wang)相(xiang)對于今年反而謹慎了(le)一(yi)些。這樣一(yi)個(ge)行業(ye)看(kan)法，隱含的(de)(de)(de)基本假設是(shi)復蘇延(yan)續，即有效的(de)(de)(de)疫(yi)(yi)苗將會在年初落地，有望(wang)進一(yi)步(bu)降低(di)經(jing)濟(ji)運行的(de)(de)(de)不(bu)確定(ding)性(xing)(xing)。這樣一(yi)個(ge)變化(hua)意味著(zhu)當前投資(zi)者超配通用(yong)性(xing)(xing)資(zi)產(chan)、低(di)配專(zhuan)用(yong)性(xing)(xing)資(zi)產(chan)的(de)(de)(de)態(tai)勢有可能發生變化(hua)。

總之，無(wu)論是(shi)對于(yu)經(jing)(jing)濟、政(zheng)策還是(shi)資(zi)產配置，新(xin)冠疫(yi)情作為(wei)全人類的災難，在(zai)過去(qu)的一年中沖(chong)(chong)擊了很(hen)多習慣(guan)性認識。展望(wang)明年，我(wo)們認為(wei)疫(yi)情造成(cheng)的外生沖(chong)(chong)擊有(you)望(wang)逐步(bu)消(xiao)退，供給創造需求下的乘(cheng)數效應，可能會(hui)將經(jing)(jing)濟重新(xin)推(tui)回內生的周(zhou)期波動軌道(dao)，債務(wu)、通脹等因(yin)素將再(zai)次成(cheng)為(wei)引(yin)發周(zhou)期波動的主要因(yin)素。這樣一個變化(hua)可能意味著明年的資(zi)產配置策略也會(hui)有(you)些(xie)變化(hua)。本文是(shi)我(wo)們基準假設(she)下的一個初步(bu)思(si)考，更(geng)加詳細的投資(zi)策略分析(xi)和風險提示參(can)見報告正文。

彭文生

首(shou)席(xi)經濟(ji)學家、研究部負責人(ren)

2020年11月于北京(jing)