中金2019下(xia)半(ban)年中國宏(hong)觀展望(wang)：貿易摩(mo)擦(ca)升溫，經濟增長承壓

2019-06-17中金觀點

2019年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)初至今，中(zhong)(zhong)美貿易(yi)(yi)談(tan)(tan)判依然懸而未決，而國(guo)內(nei)外(wai)宏觀(guan)政策(ce)(ce)路徑也可能(neng)據談(tan)(tan)判結(jie)果做相應(ying)調整(zheng)。因此，我(wo)們在預測下半(ban)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)經濟(ji)走勢時，選擇沿(yan)用去年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)底宏觀(guan)展(zhan)望中(zhong)(zhong)的(de)(de)(de)(de)情景分析(xi)框架。自去年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)11月(yue)我(wo)們發布2019年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)度宏觀(guan)經濟(ji)展(zhan)望報告(gao)(gao)以來，中(zhong)(zhong)美貿易(yi)(yi)談(tan)(tan)判又(you)幾經波(bo)折，而目前的(de)(de)(de)(de)態(tai)勢落在了半(ban)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)前我(wo)們提出的(de)(de)(de)(de)“基準情形”和“悲觀(guan)情形”之間。本報告(gao)(gao)中(zhong)(zhong)，我(wo)們結(jie)合近期國(guo)內(nei)外(wai)宏觀(guan)環境的(de)(de)(de)(de)變(bian)化對2019年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)經濟(ji)展(zhan)望進行更(geng)新(xin)，并具體分析(xi)中(zhong)(zhong)國(guo)在不同(tong)的(de)(de)(de)(de)貿易(yi)(yi)談(tan)(tan)判局勢下可能(neng)進行的(de)(de)(de)(de)政策(ce)(ce)調整(zheng)。

基(ji)準(zhun)情(qing)形下(xia)，我(wo)們假設中(zhong)(zhong)美(mei)(mei)貿易政(zheng)策將(jiang)(jiang)維持現狀。此(ci)(ci)情(qing)形下(xia)，中(zhong)(zhong)國國內或將(jiang)(jiang)維持“結(jie)構(gou)性(xing)去杠桿(gan)”的長(chang)(chang)(chang)期政(zheng)策目標，但會同(tong)時(shi)采(cai)取較有節制的“逆周期調(diao)節”以(yi)(yi)對(dui)沖總需求的下(xia)行壓力(li)。同(tong)時(shi)，美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)將(jiang)(jiang)在2019年降(jiang)息(xi)(xi)25個基(ji)點(dian)(dian)。樂觀(guan)(guan)情(qing)形中(zhong)(zhong)，美(mei)(mei)國將(jiang)(jiang)取消(xiao)對(dui)2000億美(mei)(mei)元中(zhong)(zhong)國出口商品(pin)加(jia)征的25%關(guan)稅；但如(ru)果外需壓力(li)減輕，國內的貨幣和(he)財(cai)(cai)政(zheng)政(zheng)策也(ye)可能會更(geng)(geng)“審慎”。另一方面(mian)，此(ci)(ci)情(qing)形下(xia)美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)也(ye)無需在年內降(jiang)息(xi)(xi)。悲觀(guan)(guan)情(qing)形下(xia)，美(mei)(mei)國可能對(dui)剩余(yu)中(zhong)(zhong)國出口美(mei)(mei)國的商品(pin)也(ye)加(jia)征25%關(guan)稅，而這一政(zheng)策可能對(dui)中(zhong)(zhong)美(mei)(mei)、乃至全(quan)球的經濟增(zeng)長(chang)(chang)(chang)帶(dai)來強(qiang)烈的沖擊(ji)。這種情(qing)形下(xia)，中(zhong)(zhong)國的財(cai)(cai)政(zheng)和(he)貨幣政(zheng)策將(jiang)(jiang)進(jin)一步寬松(song)，去杠桿(gan)可能暫緩。同(tong)時(shi)，增(zeng)長(chang)(chang)(chang)快(kuai)速走弱也(ye)可能迫(po)使美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)以(yi)(yi)更(geng)(geng)快(kuai)速度(du)降(jiang)息(xi)(xi)——此(ci)(ci)情(qing)形下(xia)我(wo)們預(yu)計美(mei)(mei)國2019年降(jiang)息(xi)(xi)50個基(ji)點(dian)(dian)、且2020年繼續下(xia)調(diao)基(ji)準(zhun)利率(lv)。

基準情形下(xia)，我們預(yu)計中國2019年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)實(shi)際(ji)(ji)GDP增(zeng)速(su)為(wei)6.2%，2020年(nian)(nian)(nian)放(fang)緩至(zhi)6.0%。2019年(nian)(nian)(nian)名(ming)義GDP增(zeng)速(su)約(yue)為(wei)8%，2020年(nian)(nian)(nian)下(xia)降至(zhi)7.5%左右，同時，接(jie)下(xia)來兩年(nian)(nian)(nian)中，CPI走(zou)勢可能明(ming)顯強于(yu)PPI。樂觀情形下(xia)，2019-20年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)實(shi)際(ji)(ji)GDP增(zeng)速(su)均可能保持在(zai)6.3%左右，且兩年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)名(ming)義增(zeng)長(chang)(chang)都有望超(chao)過8%。然而，在(zai)悲觀情形下(xia)，經濟增(zeng)長(chang)(chang)可能在(zai)對3,000多億美元商品加(jia)征關稅后快速(su)走(zou)弱，中國實(shi)際(ji)(ji)GDP同比增(zeng)長(chang)(chang)或將在(zai)2019年(nian)(nian)(nian)下(xia)半年(nian)(nian)(nian)跌破6%，并在(zai)2020年(nian)(nian)(nian)進(jin)一步放(fang)緩；在(zai)此(ci)情形下(xia)，雖(sui)然逆(ni)周期調(diao)節政策的(de)(de)力度(du)可能更大，但仍不足以逆(ni)轉增(zeng)長(chang)(chang)下(xia)行(xing)的(de)(de)壓力——2020年(nian)(nian)(nian)名(ming)義GDP可能減速(su)至(zhi)6%甚至(zhi)更低、通縮壓力明(ming)顯加(jia)大。

值得(de)一提(ti)的(de)是，在中(zhong)美(mei)談(tan)判(pan)結果的(de)不(bu)同情形假設下，中(zhong)國(guo)內(nei)需（消費+投(tou)資）和(he)(he)凈出口(kou)對增(zeng)長(chang)的(de)貢(gong)獻比例可(ke)能(neng)大(da)相(xiang)徑庭、對應行(xing)業的(de)相(xiang)對表(biao)現(xian)也可(ke)能(neng)明顯分化。如(ru)果中(zhong)美(mei)貿(mao)易談(tan)判(pan)局(ju)勢相(xiang)對緩和(he)(he)，我們預計(ji)凈出口(kou)對增(zeng)長(chang)的(de)貢(gong)獻占比將上(shang)升——鑒于此時(shi)國(guo)內(nei)政策可(ke)能(neng)向(xiang)“去(qu)杠桿”傾斜、壓制內(nei)需增(zeng)長(chang)上(shang)行(xing)的(de)空間。但(dan)另一方面，如(ru)果中(zhong)美(mei)貿(mao)易談(tan)判(pan)局(ju)勢惡化，內(nei)外需的(de)相(xiang)對表(biao)現(xian)則會反轉。

我(wo)們的基準情形(xing)預(yu)測權衡了(le)可能的上行和下(xia)行風(feng)險。基準情形(xing)下(xia)，美元(yuan)兌人民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)匯(hui)率可能得以(yi)“守7”——如果中(zhong)美貿易(yi)政策(ce)維持現狀，我(wo)們預(yu)計2019年底(di)美元(yuan)對人民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)匯(hui)率約為6.98左右。在摩擦升級的悲觀情形(xing)下(xia)，人民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)匯(hui)率年底(di)可能貶至USD/CNY 7.18附近，而(er)在樂觀情形(xing)下(xia)人民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)可能年底(di)升回(hui)到6.78左右的水平。同(tong)時，考慮到美國經濟(ji)增(zeng)長動能迅(xun)速(su)走弱、且目(mu)前美元(yuan)利率高于多數主要(yao)發達(da)國家、美國相對的政策(ce)寬松空間(jian)較(jiao)大，我(wo)們預(yu)計2019-20年美元(yuan)指(zhi)數難以(yi)繼(ji)續走強。